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Risques financiers et pilotage macro-économique. Entre relance et rigueur

Le dernier rapport du McKinsey Global Institute révèle une explosion de la dette chinoise depuis 2007, au milieu d’un mouvement général d’endettement de la planète auquel peu de pays ont échappé. A 282% du PIB, la dette de la Chine est la plus lourde de tous les émergents et au-dessus de la plupart des pays développés.

Récemment plusieurs nouvelles de Chine ont renvoyé les unes aux risques qui pèsent sur l’économie chinoise, les autres aux efforts du pouvoir pour continuer à les contenir.

La plus importante, livrée par le dernier rapport du centre de recherche « McKinsey Global Institute », précise les contours alarmants de la dette, évaluée à presque trois fois le PIB soit 29 000 Mds de $, en partie attachés à l’immobilier aujourd’hui affaibli. Associée aux informations sur le ralentissement de la croissance et aux tensions dans l’immobilier, la nouvelle dessine des perspectives de crise dont les contrecoups pourraient affecter l’économie globale.

La deuxième série d’informations concerne la succession de mesures de relances ciblées prises par le pouvoir depuis l’été 2014 et dont la dernière, décidée le 4 février, abaisse pour la première fois depuis 2012 le taux de réserve obligatoire des banques. Cette succession d’ajustements financiers esquisse un prudent pilotage de relance macro-économique dont le pouvoir espère qu’il ne recréera pas les conditions qui, par le passé, avaient alimenté les dérives du crédit facile et la dette.

Rien n’est moins sûr. La direction politique du pays est en effet confrontée aux lobbies des affaires qui militent pour plus de soutien financier à l’économie sous la pression d’une baisse de la production manufacturière (Indice des directeurs d’achats à 49,8 en janvier) et des résultats économiques en demie teinte des 2/3 des provinces qui disent avoir manqué leurs objectifs de croissance en 2014.

La rigueur est d’autant plus difficile à tenir que presque partout dans le monde se dessinent des politiques de relance et que les partenaires économique de la Chine s’inquiètent du ralentissement de sa croissance.

Explosion de la dette dangereusement liée à l’immobilier

Depuis octobre 2013, les prix de l’immobilier neuf sont partout en chute.

Le rapport McKinsey révèle que la dette chinoise (finances et banques publiques, administrations centrales et locales, ménages, entreprises) a atteint 282% du PIB en juin 2014. Elle est plus élevée que la moyenne des émergents et dépasse les dettes de la plupart des pays développés presque toutes en augmentation.

Mais le point clé du rapport est qu’une partie importante des découverts est reliée au secteur de l’immobilier, aujourd’hui fragilisé. Or, avec tous les secteurs affiliés qui vont du ciment, aux services d’appui à la vente, en passant par les métaux non ferreux et la construction, l’immobilier compte pour 30% du la production intérieure brute. Une crise brutale de l’immobilier recèle donc un potentiel de réaction en chaîne.

L’examen de la structure de la dette révèle que 67% des créances sont détenues par les banques, les sociétés fiduciaires et les entreprises, avec 50% d’entre elles ayant une connexion directe ou indirecte au secteur de la construction. Par contrecoup et par le truchement des secteurs affiliés, la moyenne des entreprises chinoises est en tête des records d’endettement de la planète.

Au risque posé par les liens entre la dette et l’immobilier, s’ajoutent aussi ceux de la persistance d’un secteur financier non officiel mais toléré qui détient 50% des récentes créances aggravés par les tensions financières liées au gonflement des créances de nombreuses provinces en situation de quasi faillite.

Enfin, s’il est vrai que le lien entre l’immobilier aujourd’hui affaibli et 50% des créances du système financier pose un risque de réaction en chaîne, le rapport affirme néanmoins que la Banque Centrale chinoise a les moyens d’en atténuer les effets. Pour éloigner le risque d’un enchaînement systémique, les pouvoirs publics doivent aussi freiner les tendances à l’endettement, sans pour autant trop ralentir la croissance.

Une succession de relances ciblées.

C’est bien à résoudre cette quadrature du cercle que s’appliquent la Banque Centrale et le gouvernement par une série de mesures macro économiques soigneusement calculées.

Alors que les dettes des provinces étaient estimées à 3000 Mds de $ à la fin décembre 2013, le 27 août dernier, Lou Jiwei, le ministre des finances avait annoncé la possibilité jusque là inédite pour les gouvernements de quelques provinces et municipalités pilotes (Pékin, Shanghai, Zhejiang, Shandong, Canton) d’échanger, après autorisation gouvernementale, leurs dettes à fort taux d’intérêt contre des obligations à taux plus faible émises par les provinces et les municipalités, dans la limite de 18 Mds de $ par an. L’autorisation avait été suivie en octobre par l’annonce de règles strictes de contrôle par le Centre des emprunts contractés par les pouvoirs locaux.

La décision prise à la fin de l’été 2014 lors de la réunion budgétaire de l’ANP avait clairement pour but de mettre les administrations locales en mesure de contourner les organismes prêteurs de la finance grise dont la prolifération tolérée par le Centre est à l’origine de la dangereuse explosion des dettes locales au cours des quatre dernières années.

Trois mois plus tard, les autorités financières annonçaient la baisse des taux d’intérêt de référence pour la première fois depuis 2012. L’ajustement des taux était accompagné par l’injection entre octobre et décembre de 900 Mds de Yuan de liquidités (125 Mds d’€) dans les comptes des 5 grandes publiques.

Cette mesure a été suivie le 27 décembre par un assouplissement des mesures prudentielles appliquées aux prêts mis en œuvre à partir du 1er janvier 2015. Le 4 février dernier enfin, les autorités financières abaissaient, également pour la première fois depuis 2012, le taux de réserve obligatoire des banques d’un demi point de 20 à 19,5%.

La Banque Centrale réagissait à une contraction des crédits aggravée par une accélération de la tendance des capitaux chinois à quitter le pays (160 Mds de $ pendant le 4e trimestre seulement – autant qu’au cours des 3 trimestres précédents -), conséquence du ralentissement de la croissance.

Les observateurs calculent que l’abaissement du taux de réserve permettra de libérer 100 Mds de $ de liquidités supplémentaires favorisant une relance ciblée que Pékin dit vouloir dédier au secteur rural, à l’appui des PME et aux projets d’irrigation et de conservation hydrique.

La Chine reste un moteur global de la croissance…

Alors que les autorités financières démentent avoir abandonné la rigueur monétaire, il semble pourtant qu’au sein de la direction politique, les tenants d’une relance plus vigoureuse tiennent pour le moment le haut du pavé. En quelques mois seulement la Banque Centrale a injecté près de 130 Mds de $ dans le circuit financier et manipulé les deux puissants outils de relance que sont les taux d’intérêt et le taux de réserve obligatoire auxquels elle n’avait pas touché depuis 2012.

Mais la Chine n’est pas la seule à prendre le risque d’une augmentation de la dette, phénomène planétaire signalé par le rapport McKinsey. Aux pressions internes du secteur productif et des banques qui poussent pour plus de relance, s’ajoutent aussi celles des opérateurs extérieurs qui voient toujours dans la Chine l’un des seuls moteurs de la croissance globale.

…mais une relance mal contrôlée affecterait l’économie mondiale.

Il reste que revenir à une politique monétaire de relance ou pire encore, comme le craignent certains, dévaluer le Yuan pour se donner de l’air, redonnerait de la vigueur à l’ancienne machine de croissance par l’investissement public (5000 Mds de $ en 2013) génératrice de surcapacités dans nombre de secteurs tels que le transport maritime, l’acier, la chimie, les panneaux solaires etc.

Autant de productions et d’activités sans réelle valeur ajoutée qui, additionnées au recul du Yuan, pourraient, selon certains analystes, porter un risque de déflation globale.


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