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Quels risques systémiques pour la Chine ?

Depuis la publication le 30 décembre dernier d’un rapport officiel indiquant que les dettes des gouvernement locaux avaient augmenté de 67% en trois ans atteignant 3000 Mds de $, les analyses se multiplient sur les risques de crise financière en Chine.

La plupart des constats spéculent sur les effets délétères à terme de la faible rentabilité des investissements locaux qui financent des infrastructures de transport, des stations d’épuration, des réseaux de télécoms et des projets immobiliers, épines dorsales de l’urbanisation. Tandis que l’accumulation des dettes non recouvrables elles-mêmes reconduites par de nouveaux crédits alloués par des institutions de la finance grise comme les fonds de gestion, pose un risque de réaction en chaîne, avec le spectre politiquement inacceptable pour le pouvoir chinois de faillites bancaires en série.

Les angoisses sont encore montées d’un cran quand le Conseil des Affaires d’État avait révélé en janvier qu’il estimait l’ampleur réelle de la dette chinoise à 218% du PIB – 19 000 Mds de $ - (dette des entreprises, des ménages et de l’État), en hausse de 87% depuis 2008. Selon Liu Yuhui, directeur du pôle financier de l’Académie des Sciences Sociales, même si la croissance du crédit et de la dette ralentissait à terme comme le prévoit la Banque Centrale, il sera nécessaire de mettre en place des structures de défaisance des dettes non recouvrables pour éviter les ruptures des chaînes de financement et des faillites.

Ces craintes se sont concrétisées à deux reprises récemment, avec la hausse brutale des taux d’intérêt en juin 2013 et en janvier 2014 à la suite du refus de la Banque Centrale d’abonder le marché interbancaire. La décision reflétait l’intention du pouvoir d’assainir les marchés financiers. Après que le département de la propagande ait intimé aux journalistes l’ordre de réfréner leurs commentaires sur la hausse des taux d’intérêt, un document interne portant le N°107 confirmait que Zhou Xiaochuan allait continuer à réduire ses interventions sur le marché interbancaire en 2014. La décision obligera les circuits financiers parallèles à plus de prudence et conduira, espère t-il, les fonds de gestion – qui en 2013 furent à l’origine des 12% du financement des entreprises -, à abandonner le circuit du crédit occulte pour revenir à leur activité d’origine de gestion d’actifs et de capitaux.

Ces ajustements sont en cours, de même que le régime a commencé la restructuration de vastes secteurs industriels gaspilleurs fabriquant des produits de faible qualité et peu compétitifs sur la marché mondial. Les obstacles aux assainissements sont nombreux, mais la Chine, dont les marges de manœuvre sont encore substantielles et dont les institutions bancaires sont étroitement sous contrôle, est probablement moins exposée que d’autres économies à un risque financier systémique. En revanche, il faut s’interroger sur la capacité des élites aux intérêts divergents à rester solidaires dans la phase de bascule du schéma de développement qui heurtera nombre de prébendes, tandis que l’alourdissement des charges de l’État réduira progressivement ses marges financières.

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Les contradictions de la réforme. Naviguer entre les écueils.

L’économie chinoise se rapproche d’une contradiction majeure : freiner les investissements comme il serait souhaitable de le faire risque de multiplier les problèmes sociaux ; mais maintenir le schéma de la croissance par des investissements expose le pays à un risque financier aux conséquences sociales tout aussi graves, puisque certaines estimations invérifiables avancent que 30% des crédits accordés le sont uniquement pour couvrir des dettes non recouvrables et mal garanties, tandis que 40% des dettes locales sont contractées au nom de la puissance publique auprès de structures de financement grises, à l’assise financière aléatoire.

Pour l’instant le pouvoir chinois navigue entre ces deux écueils, s’efforçant de freiner les dérives du crédit facile, comme l’annonce le gouverneur de la Banque Centrale, tout en veillant à prévenir les accidents financiers. C’est pourquoi ceux qui spéculent sur un crash financier de grande ampleur ont pour l’instant toujours été démentis.

Récemment l’État chinois est venu au secours du fond de gestion China Credit Trust, englué dans une impasse financière à la suite de crédits accordés à un compagnie charbonnière en difficulté inclus dans un produit financier toxique acheté à Banque Industrielle et Commerciale de Chine (ICBC). Les 700 investisseurs qui avaient contribué au montage pour environ 700 000 $ chacun, durent renoncer à un retour lucratif, mais ont récupéré leur mise et ICBC, l’une des 4 grandes banques publiques chinoise, émerge indemne de l’opération.

Pourtant, la valeur de la transaction suspecte n’était que de 500 millions de $, dans l’océan des 9000 Mds de $ de l’économie chinoise. La réalité est que, même si elle ne constitue pas la colonne vertébrale du système financier chinois, ce type de fragilité a contaminé de nombreux secteurs. Selon le Wall Street Journal qui cite Wang Tao expert financier chez UBS, le montant total des « produits financiers » suspects mis en circulation par les fonds de gestion et arrivés à maturité en 2012 aurait atteint 9,4 Mds de $. Dans la moitié des cas, les investisseurs ont été rémunérés par de nouveaux emprunts contractés auprès des fonds de gestion ou de prêteurs de la finance grise dont les garanties sont incertaines.

La bonne nouvelle est que la publicité faite autour du sauvetage du China Credit Trust a peut-être réveillé les consciences sur les risques de l’accumulation de crédits suspects. Selon Zhang Zhiwei expert du holding financier japonais Nomura, en janvier 2014 les crédits accordés par les fonds de gestion ont baissé de 70% par rapport à décembre et de 50% par rapport à janvier 2013. Avec cependant le risque de nouvelles tensions sur les crédits et les fonds de gestion et, incidence collatérale très probable, de nouvelles interventions des finances publiques pour éviter des crash qui diffuseraient dans le pays l’image détestable d’une réaction en chaîne politiquement dangereuse.

Une marge de manœuvre appréciable.

Quel que soit l’angle de vue, les analyses renvoient toujours à cette même discordance essentielle entre un assainissement nécessaire et ses risques sociaux et politiques. Dès lors, la seule question qui vaille est : quelle est la marge de manœuvre ? Contrairement aux analyses alarmistes, elle est encore appréciable.

La banque centrale qui tient les commandes des finances maintient le coût du crédit à court terme à un haut niveau pour obliger les banques à réduire leurs crédits aux spéculateurs ; elle a diminué ses interventions sur le crédit interbancaire et découragé les fonds de gestion de s’impliquer dans les opérations de crédit, tout en limitant les connexions des finances grises avec l’immobilier (le crash du China Credit Trust après ses investissements hasardeux dans Zhen Fu Energy s’est en partie nourri de la fermeture depuis 2011 de la solution immobilière aux fonds de gestion).

S’il est vrai que les revenus de nombreux projets d’infrastructure ou sociaux ne couvriront pas les investissements et que ces derniers comptent toujours pour 50% du PIB – un record mondial – toute la stratégie du pouvoir encore confortée par un fort potentiel de croissance au centre et à l’ouest du pays – une marge de manœuvre qui n’est pas prête de disparaître - vise à inverser ce schéma et à le réorienter vers la consommation interne, la hausse de la productivité et l’amélioration de la qualité.

Certes les intérêts corporatistes des familles et des clans retarderont la bascule en gênant les restructurations, les fermetures et les regroupements. Mais ces derniers sont en cours dans nombre de secteurs stratégiques, allant des Terres Rare, à l’acier en passant par l’énergie, l’automobile, les transports ou les nouvelles technologies.

Le saut qualitatif ne sera pas immédiat et prendra du temps, perpétuant les gaspillages et les surproductions de l’ancien schéma. Pour autant, l’ampleur des investissements étrangers, la force du commerce extérieur, l’importance des réserves de change qui approchent les 4000 Mds de $ confèrent au pouvoir la capacité de résorber n’importe quelle crise bancaire, tout en corrigeant le dérèglement des marchés financiers, comme il a commencé à le faire en 2013.

Une politique qu’il affirme vouloir poursuivre en 2014 en s’efforçant d’en contrôler les effets pervers. Dans la bataille, il n’est pas impossible que certains fonds de gestion y laissent des plumes, mais le gouvernement central protègera ceux qui prêtent aux gouvernements locaux, tandis qu’il se mettra en mesure de prendre à sa charge une partie des dettes locales.

C’est en tout ce cas ce qui ressort d’une récente directive du Conseil des Affaires d’État visant à restructurer les finances grises qui cible en priorité les intermédiaires sans licence et non règlementés. Les autres disposant d’une licence, sont également pointés du doigt pour leurs activités non règlementaires, mais leur sort dépendra de l’utilité économique que le pouvoir leur attribue.

Enfin, suite à la promesse de Zhou Xiaochuan de soumettre le système financier chinois à la concurrence étrangère, la Commission de régulation des opérations bancaires a annoncé qu’elle autoriserait l’établissement de 3 à 5 banques privées en 2014. Elle abaissera aussi les seuils d’entrée des banques étrangères et augmentera les canaux d’investissements des capitaux privés dans les banques et les institutions financières chinoises. L’objectif est d’améliorer la compétitivité et la fiabilité commerciales des banques chinoises en les soumettant progressivement et de manière strictement contrôlée à la concurrence étrangère.

Improbable crise financière. Risque de dissensions politiques.

En résumé, en Chine, dont les banques sont étroitement contrôlées et protégées des influences extérieures, une crise financière majeure est moins probable que dans les économies plus ouvertes et dépendantes des marchés financiers. Pour autant, la marge de manœuvre évoquée plus haut se réduira inexorablement à mesure que le potentiel de développement du Centre et de l’Ouest s’affaiblira et que les charges sociales des retraites, des assurances maladie et de l’intégration des migrants qui s’ajoutent aux défis financiers de l’urbanisation et de la pollution pèseront de plus en plus lourd sur l’équilibre des finances.

A court et moyen terme, plutôt que financière, l’incertitude sera politique. Il faut en effet s’interroger sur la capacité de la classe politique chinoise à rester unie alors que, pour faire face aux défis sociaux et à ceux de l’urbanisation, le système doit engager la lutte contre une longue suite de dysfonctionnements dont les effets heurteront nombre d’intérêts.

Ceux-ci vont de l’absence de transparence des grandes entreprises d’État et de leurs liens avec les finances publiques, à l’addiction malsaine aux crédits illimités, en passant par la manipulation des prix, la difficulté à s’adapter à la concurrence étrangère dans la douzaine de zones de libre échange envisagées, une excessive concentration des bénéfices de la croissance dans des féodalités industrielles liées aux familles et aux clans, tandis les coûts sont épongés par le système bancaire qui reconduit systématiquement les dettes.

Tel est en effet le défi majeur porteur de raidissements probables de la partie de la classe politique qui tire profit du système tel qu’il a fonctionné depuis les début des années 80 : transférer la richesse accumulée par les groupes publics en situation de prébendes et alliés aux banques, vers la société pour la mettre en mesure d’absorber une partie de la production chinoise jusqu’ici destinée à l’export.

 

 

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