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›› Economie

Le nationalisme économique perpétue les risques de crise financière

En novembre dernier Zhou Xiaochuan qui quittera la présidence de la Banque de Chine en mars après un mandat record de 15 ans, a lancé sur le site de la banque un message d’alerte où il a qualifié les « finances grises » de Rhinocéros gris : « 灰犀牛 ».


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Les autorités chinoises n’en finissent pas de se battre contre les risques de crise financière qui ne se résorbent pas. Compte tenu de la dépendance persistance de l’économie au crédit facile, les politiques d’assainissement s’avèrent insuffisantes soit qu’elles sont contournées par les acteurs, soit que les pouvoirs publics, préoccupés par leurs effets négatifs sur la croissance, les adoucissent ou les annulent.

De même, il est peu probable que les pouvoirs publics donnent leur feu vert au relâchement des contrôles du compte de capital, pourtant conseillé par Zhou Xiaochuan, gouverneur de la Banque de Chine conscient que la mesure serait la principale condition à l’accession de la monnaie chinoise au statut de monnaie de réserve.

Alertes du FMI et de Zhou Xiaochuan.

Le 6 décembre, une appréciation du FMI identifiait trois mèches allumées pouvant déclencher une réaction en chaîne explosive.

1) L’accumulation des dettes des entreprises publiques évaluées à 159% du PIB (soit plus de 20 000 Mds de $). Enfermées dans une dépendance au crédit qui s’aggrave compte tenu de la chute préoccupante de la rentabilité des investissements passée de 1,27 pour un $ en 2005 à 0,33 pour un $ en 2017, les groupes publics continuent à être protégés par les administrations locales hors des critères raisonnables de rentabilité.

2) L’arrière plan culturel de « garanties implicites » par l’État augmente la part de risques consentis par des opérateurs financiers toujours convaincus que l’argent public viendrait en dernier ressort à leur rescousse. Cette faiblesse qui n’est pas propre à la Chine, mais y est exacerbée compte tenu des habitudes de crédit facile et de l’enchevêtrement des affaires et de la politique, est entretenue par l’État qui garantit systématiquement les dettes des entreprises publiques dans le but politique d’éviter les secousses.

3) Suite aux mesures de contrôle de l’État, la part de crédit du secteur régulé diminue tandis que celle provenant de la finance grise alimentée par les assurances et les fonds de gestion plus difficile à contrôler, augmente rapidement.

La conclusion lapidaire de la note du FMI était que « la complexité croissante du système attisait les risques de crise financière ».

Le 11 novembre, 3 semaines avant la note du FMI, Zhou Xiaochuan, président de la Banque de Chine avait déjà lancé une mise en garde publique encore plus pessimiste dans un article mis en ligne sur le site de la Banque. Sonnant l’alarme des « risques systémiques 系统性金融风险 », parlant en termes imagés des menaces de crise comparées à des « cygnes noirs 黑天鹅 » et du gonflement de la part mal contrôlée du système financier assimilé à un « rhinocéros gris 灰犀牛 », il insistait sur la nécessité d’approfondir les réformes et sur l’obligation de poursuivre l’ouverture de l’économie, seuls leviers permettant de tenir les risques à distance.

Le 7 décembre, au lendemain de la déclaration du FMI, tout en signalant sur le site de la banque que les groupes publics faisaient des efforts pour améliorer leur gestion, Zhou enfonçait le clou sur le même ton alarmiste. « Les risques latents s’accumulent, ils sont cachés, complexes, contagieux et aléatoires », a t-il écrit dans une longue démonstration sonnant comme un testament professionnel après 15 ans à la tête de la banque de Chine.

Il conseillait de durcir les mesures de régulation, de laisser opérer plus librement les forces du marché, de relâcher le contrôle du compte de capital et de donner plus de liberté aux institutions financières étrangères.

Fragilités du système chinois.

Zhou qui n’aura pas cessé de tenter de résorber les dettes et de conseiller de libérer le contrôle des changes, fait l’inventaire des vulnérabilités du système chinois qui sont aussi les obstacles aux réformes.


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Enfin, revenant sur les points faibles du système financier chinois, il rappelait que la fréquence et l’ampleur des mesures financières de relance étaient à l’origine de la vulnérabilité macro-financière du pays. Dans l’économie réelle, les fragilité se traduisent par un excès de dettes et – conséquence de la baisse de rentabilité du capital -, par le surinvestissement dans des secteurs spéculatifs tels que l’immobilier ou dans ceux qui, sans apporter de valeur ajoutée, comme l’acier et le charbon, perpétuent les lourdeurs rémanentes de l’industrie étatique.

Au passage, Zhou pointait encore une fois du doigt les « groupes zombies » dont l’assainissement reste trop long, tandis que les gouvernements locaux leurs tiennent la tête hors de l’eau ; les institutions financières à risques génératrices de comportements grégaires à l’origine de la création de bulles spéculatives ; les risques posés par le montages financiers hasardeux des assureurs camouflant leurs « contrats toxiques “d’assurances mixtes“ » en « investissements innovants ». Lire : L’arrestation du PDG des assurances Anbang, pointe émergée du labyrinthe financier et politique chinois.

Sur la sellette encore la fréquence des obligations non honorées créant un sentiment de risque nuisible à la confiance des investisseurs étrangers ; les sites d’emprunt en ligne, en réalité des montages frauduleux copiés du système Ponzi ; les conflits d’intérêt entre les régulateurs et les sociétés sous leur contrôle (allusion à Xiang Junbo, président de la Commission ces assurances, arrêté en juin 2017).

Conséquences des mises en garde et preuve de la fragilité du système toujours à l’affut d’une crise, les investisseurs se sont réfugiés à Hong Kong provoquant une envolée de la bourse de la R.A.S, tandis que sur le Continent, les régulateurs tentaient de rassurer les capitaux en augmentant les taux d’intérêts à long terme des obligations de l’État [1].

Les alertes de Zhou faisaient suite à une impressionnante série des mesures de régulation et de contrôle depuis l’été 2016. On y retrouve toutes les contradictions de la machine politico-financière chinoise, cherchant à la fois à tenir à distance les risques de crise catastrophique et à préserver la croissance ; à ménager ses banques et ses groupes publics tout en favorisant le financement du tissu des PME, principales pourvoyeuses d’emploi.

Enfin, en novembre, les autorités financières ont, pour la première fois, décidé de prendre à bras le corps le problème complexe de la sécurité artificielle des acteurs financiers diffusée par la certitude non écrite, mais bien réelle, que l’État se porte forcément au secours d’un fond financier en difficultés.

En 18 mois, l’État s’est attaqué au « rhinocéros » de la finance grise ; contre les réticences des banques d’État, piliers avec les grands groupes des féodalités opposées aux réformes, il a cherché à orienter les financements des banques vers les PME ; avec l’appui du président, enfin, il a commencé à rouler le rocher de Sisyphe du climat culturel donnant à l’État l’image d’un « sauveur obligé » des situations financières en déshérence, principal facteur de perpétuation de la « finance grise » et des dettes.

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Une longue série de mesures contre la « finance grise. »

Evolution de la part des « finances grises » en orange, depuis janvier 2016. Elles se composent des prêts des sociétés fiduciaires d’investissements, des crédits accordés par le truchement d’opérateurs parallèles, contournant la législation (委托投资- weitou touzi) et des opérations de crédits « grises » acceptées par les banques.


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En août 2016, la Banque de Chine lançait une attaque contre les officines financières « grises » en mettant sur le marché des produits financiers à long terme à des taux plus compétitifs ; 9 mois plus tard elle définissait des régulations bancaires imposant aux prêteurs des ratios minimum de fonds propres et accentuait son contrôle sur les opérations interbancaires ;

Simultanément, elle se mettait en travers des manœuvres de contournement des restrictions de crédit en obligeant les banques à rendre public le niveau de leurs prêts accordés par le truchement de tiers 委托投资- weitou touzi – en réalité un camouflage des opérations de crédit par le biais d’un prête-nom, traduit en Anglais par « entrusted investments » ;

En juillet 2017, le président Xi Jinping alerté par les mises en garde répétées du FMI, ordonnait la création d’une commission sous l’autorité du Conseil des Affaires d’État ayant la mission de surveiller la stabilité financière du pays et de prendre les mesures coordonnées destinées à déjouer une crise. Quelques semaines plus tard, pour freiner la tendance des banques à se racheter leurs dettes, la Banque de Chine interdisait aux institutions financières d’émettre des emprunts à moins d’un an d’échéance.

En septembre 2017, elle annonçait que les banques acceptant de financer les PME et les entreprises rurales seront récompensées par la réduction du taux de leurs réserves obligatoires, libérant ainsi 600 Mds de Yuan (85 Mds d’€) pour des financements non traditionnels dirigées vers les campagnes et les petites entreprises.

Enfin, en novembre 2017, le Conseil des Affaires d’État proposait une avancée qui marquera peut-être l’ouverture d’une « ère nouvelle » de la finance chinoise puisque l’objectif était d’éradiquer le sentiment de garantie implicite des pouvoir publics, principal moteur de la prolifération toxique des produits financiers mis sur le marché par les fonds de gestion d’actifs et les fonds d’investissements.

La difficulté – et nous sommes là au cœur du dilemme - sera cependant que les produits financiers toxiques ne sont pas seulement émis par des institutions financières troubles, mais également par le circuit officiel des banques publiques ou privées qui leur sont liées et dont le premier réflexe est souvent de renflouer artificiellement, sur leurs fonds propres, les produits dont le rendement financier est inférieur à la publicité ayant accompagné leur mises sur le marché.

A cet effet, la Commission de contrôle de la stabilité financière imposera une transparence totale de la valeur des actifs des prêteurs donnant une visibilité objective de la rentabilité réelle des produits financiers, tandis que les ratios entre les actifs nets et la valeur des crédits accordés seront renforcés. L’intention est de créer un ensemble de règles prudentielles plus strictes appliquées aux 4400 Mds de $ de fonds de gestions d’actifs et aux 2600 Mds de $ de fonds d’investissement, à quoi s’ajoutent les produits financiers proposés par les assurances et la multitude des organisateurs prêteurs.

Chacun a compris que les pouvoirs publics tentent de réduire les risques d’accident financier, préparant le moment où l’État décidera de ne plus venir au secours des fonds de gestion d’actifs et des institutions financières en faillite.

Mais la manœuvre est délicate. Si les autorités ne parvenaient pas à dissiper l’assurance implicite que les pouvoirs publics tiendront quoi qu’il arrive la tête hors de l’eau d’un fonds mal géré ou toxique, les investissements hasardeux continueront à proliférer, augmentant la probabilité d’un enchaînement néfaste à la prochaine secousse bancaire.

En revanche, si les régulations sont trop brutalement appliquées, le risque existe d’un mouvement grégaire de fuite des produits financiers précisément devenus une importante source de financement des banques.

Les limites de la rigueur.

Le graphe montre la progression de la dette depuis 1996 et sa structure. En 20 ans elle est passée de 110% à 270% du PNB. La part la plus importante reste la dette des entreprises à près de 160%, tandis que celle des ménages et du secteur financier augmente, alors que celle du gouvernement est stable depuis 2010.


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Peu après, une note de conjoncture de Bloomberg articulant un raisonnement se référant aux priorités contradictoires, remettait en perspective les promesses de rigueur de la Banque Centrale et l’efficacité des mesures prises, estimant que Pékin tenterait toujours de tenir à distance les risques financiers, plus par le truchement de mesures de prudence macro-économiques que par un excès de rigueur.

« En dépit de la dureté du discours contre la relance budgétaire et le crédit facile » disait l’analyse, « en septembre 2016, le volume des prêts consentis avait augmenté au point que la masse financière en circulation avait atteint 274 Mds de $, niveau le plus élevé depuis 6 mois. » (…). « Dans le même temps, à la fin 2016, la dette des entreprises avait atteint 159% du PNB contre 104% dix ans plus tôt, alors que le total des dettes (ménages, gouvernement, banques et institutions financières, entreprises) atteignait 260% du PIB. »

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Eprouvant des difficultés à briser la spirale de l’endettement, les pouvoirs publics hésiteront également à relâcher le contrôle du compte de capital comme le conseille Zhou Xiaochuan. Dans un article de novembre 2017, le Financial Times rappelait que la sévérité des contrôles avait jusqu’à présent protégé le système financier d’une crise, mettant par exemple la Chine à l’abri des conséquences de la crise asiatique de la fin des années 90.

Même si elle complique le rapatriement des profits des entreprises étrangères investies en Chine, réduisant aussi drastiquement le choix des groupes chinois aux seuls investissements du marché intérieur, ce qui produit des bulles spéculatives conséquences de l’effritement du rendement des investissements productifs ; quand bien même Pékin a conscience que la stratégie du contrôle du capital est le principal handicap à l’internationalisation de sa monnaie, les possibilités d’une libération du capital restent minces.

Le souvenir de la crise financière de 1997 a en effet conforté les autorités financières du pays de l’importance de contrôler strictement les flux. C’est ce qu’elles font depuis les secousses boursières de 2015 ayant instillé des doutes sur la stabilité de la croissance et une préoccupante fuite des capitaux. A cet effet la Banque de Chine avait accepté de sacrifier 1000 Mds de $ soit 25% de ses réserves de change pour freiner la chute de la monnaie.

La stratégie a permis de stopper baisse du Yuan et son rééquilibrage par rapport au Dollar, tandis que les réserves de change sont reparties à la hausse pour la première fois depuis août 2014. Cette réalité qui fonde le choix d’un maintien des contrôles contredit les commentaires spéculant sur la prochaine accession de la monnaie chinoise au statut de monnaie réserve.

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A l’automne dernier, une analyse de MERICS rejoignait l’évaluation de Bloomberg sur la persistance des dettes et l’échec des mesures destinées à les réduire. Alors que la situation des entreprises publiques s’est améliorée, la masse des créances de la finance grise et l’endettement des ménages ont augmenté. Avec la tendance toxique que les crédits s’engagent en priorité dans les secteurs spéculatifs. « Dans ces conditions » dit l’étude « il est devenu clair « que la réduction du crédit ne peut pas aller de pair avec le maintien d’une croissance élevée ».

Au printemps dernier, dans un article de « The Diplomat », Mercy Kuo Docteur en histoire et ancienne analyste du gouvernement américain, faisait un constat identique à propos de la difficulté de relâcher le compte de capital. Elle aussi liait les réticences à des considérations politiques, un jugement repris par l’Institut Merics.

Ce dernier disait en substance que le nationalisme économique du « rêve chinois » et les objectifs de croissance fixés interdisaient au régime de prendre le risque d’un ralentissement de la croissance ou d’un affaiblissement de sa monnaie.

Il ajoutait que ces priorités de croissance et de stabilité monétaire prendraient le pas sur les stratégies de réduction de la dette et des bulles spéculatives, de lutte contre les surproductions, ou même le combat contre la pollution. La route choisie, largement articulée à des objectifs politiques, n’a donc que peu de chances de résorber les risques de crise financière.

Notes :

[1Une hausse significative des taux toucherait de plein fouet les habitudes de financement des dettes par de nouvelles, épine dorsale du fonctionnement des réseaux des petites banques et des institutions de la finance grise. Le risque existerait d’un enchaînement néfaste où, acculées par des taux trop élevés, les institutions droguées au refinancement par de nouveaux crédits seraient contraintes de vendre leurs actifs, portant le risque de contagion grégaire dangereuse pour la stabilité du système financier.

 

 

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